2014年1月發表於《信報財經月刊》
鄒廣榮
香港大學科斯產權研究中心、
房地產及建設系講座教授
港府推出樓市「辣招」迄今，樓市成交萎縮，但「量跌價不跌」的現象至今仍然沒有顯著改變，究竟本港樓市未來發展何去何從？
首先從整體形勢說起。早於曾蔭權政府時便已經有額外印花稅(SSD)。其後不斷「加辣」，既有「加強版SSD」、也有買家印花稅（BSD)、雙倍印花稅(DSD)，這一連串「辣招」，對樓價產生一定的調整作用的，其實只有買家印花稅，因為可有效壓抑到海外的需求。當然，社會也要為這些「辣招」而付出一定代價。
細看這些「辣招」背後的政策理性，尤其是雙倍印花稅和額外印花稅，是假定了「炒賣」行為推高樓價。但香港是一個成熟的市場，炒賣活動如果沒有基本因素配合，樓價上升只不過是短暫現象，跟本不用政府操心。自從2010年額外印花稅推出後，短線的炒家基本已差不多絶迹市場。但樓價照升不虞，証明針對炒家的措施，對壓抑樓價作用十分有限。
政府藥石亂投，把「辣招」伸延至非住宅物業，其實相當不智，因為凡是增加交易費用、阻礙成交的措施本身必定有副作用。政策聚焦住宅物業市場，還勉強說得過去，因為問題影響到民生。但是，把「辣招」伸延至非住宅物業市場，筆者就看不到此舉有什麼好處，因為「辣招」把炒家和投資者一併施以重手打擊，對減輕租客的負擔一點也沒有幫助。
「辣招」完全壓抑不到租金上升的趨勢，道理很簡單，因為對租賃非住宅樓宇的需求，並不決定於投資者或炒家在這個市場的購買意欲無。買家以高價購入一個物業，並不會因為「價貴」而推高租金，因為租金是取決於使用這物業對租賃者的價值。換言之，即使「辣招」真能令非住宅物業的價格下降，也並不代表能夠壓低租金。況且「辣招」加重自用買家置業成本，有心置業的用家會被驅趕入租務市塲，推動租金上升，可見此舉可說只見其害不見其利。香港國際金融中心的地位，長遠來說也可能會受到影響。因為海外投資者對港府這個做法有疑慮，擔心政策開了頭，干預繼後還可能變本加厲。
事實上，在1994年，亦即九七回歸前物業市場的狂飊，政府打擊樓市的措施，也從來沒有觸動到非住宅物業市場。今次政府干預之手伸展到這個部分，難免引起海外投資者懷疑，究竟香港市場經濟的政策是否出現方向性的改變？
海外投資者對香港商業樓宇租金昂貴其實都心中有數。他們來香港投資，若然眼光放長，在經營過程中，部份可能不希望因業主連年加租而削弱了利潤空間，因而生自置物業之想。但如今要購買物業，交易費用遽然增加，必然打擊其置業意欲，從而也可能削弱了投資者在香港作總部駐紥和長期發展的計劃，例如改往新加坡。
本來在一個自由市場，投資者可通過購買物業對沖未來租金上揚的風險，目前雖然並非徹底扼殺了這個投資對沖的選擇，卻要投資者付出更高昂的成本，政策的結果，顯然是一個「雙輸」局面。
若要工商樓宇的價格降至一個具競爭性水平，關鍵而有效的做法是增加供應。如今無法增加供應，卻重手打擊需求，對租金的調降一點也沒有效用，反而令正常並且對香港經濟有利的投資活動一舉受到壓抑。
事到如今，政府的「辣招」政策無疑也陷入了「兩難」地步，因為之前把「一步也不能退」說得太死，無轉圜餘地，目前怎麼辦？突然退讓，政府亦害怕市場對政策的調整出現錯誤解讀，使政策前功盡廢。
按照政府所強調，「辣招」只是非常時期的非常手段，是過渡性的，其目的是為了應付美國的量化寬鬆政策，此外亦期望能在「辣招」實施期間著手解決土地供應問題。可惜事與願違，政府利用辣招「買來時間」去解決問題的如意算盤，如今看來已打不響，因為無論外部和內部的因素，都無明顯改變的迹象。第一，美國即使退市，但大幅加息顯得「遙遙無期」，起碼未來一年仍看不到有息口有力大幅調升；至於內部增強土地供應的能力，政府到目前仍然顯得力有不逮。
換句話說，低息環境還會維持一段長時間，而增加土地供應亦不容易，在這些重要的基本因素不變的情況下，「辣招」很難給予市場或市民信心，高樓價可以受到有效抑制。
值得注意的是，目前政府渴求土地而出現所謂「盲搶地」。就目前情況而論，政府增加土地供應，很自然想到在一些土地的規劃上作出改動。一改動，必然有人得亦有人失，此舉會導致利益重新分配，財富轉移，因此，目前政府拓展土地供應，造成的權益變化，一定引起爭議。
如何增加土地供應？過去亦曾提到，利用一些原用來建設社區設施的「政府、機構或社區」（GIC）用地作建屋用途，但同樣有人反對，因為GIC用地周圍的住客因種種原因，譬如原本這幅球場用地早已荒廢，但一決定用來建樓，周圍的住客便會因破壞原來景觀、利益受損而提出反對。
目前土地供應已變成一個棘手的政治問題。無論政府怎樣做，都會引發爭議。如今政府對於取得土地，什麼方法都嘗試去做，其實是變相不斷到處「點燃火頭」。這是一個相當愚蠢做法。
提出所謂「見縫插針」，只要有一丁點兒空間都不放過，表面看政策很進取，但細心一想，「插針」附近的居民勢必群起反對，「插針」建樓所得的單位極其有限，卻引來無數反對聲音，得益小代價大，犯得著嗎？
面對土地再規劃帶來無休止的爭議，政府為何不主動集中做一些效果大、但代價相對較小的政策決定？筆者認為，目前可見所有可以增加土地供應的方法，最可行就是填海。因為填海所引發財富再分配的衝擊和影響相對較小。
填海政策受到最大的反對壓力，無疑主要來自保育和生態的綠色團體。如果政府能夠提出一個規模夠大的填海計劃 ，足以解決未來幾十年土的地供應問題，房屋問題自然消失。當然，此舉會有人從環保角度反對，但同樣亦會有人從長遠發展的角度加以贊成，如果政府能夠讓公眾有信心，填海所得土地減少最大的環境破壞，政府卻得到可供未來長遠發展的可觀土地儲備，有效為市民穩定樓價及解決住房的問題，這個填海計劃推行與否，不妨由公眾作一個理性的選擇。
政府集中力量去宣傳和解釋這個填海大計政策，只「點起一個火頭」，把社會爭議減到最少、而且土地供應的規模大、效益高，政策顯得有更大的合理性。如今四處點起火頭，增加土地供應的效益低、成本大，實在令人費解。
事實上，填海增加土地相對容易做，規劃從一張白紙開始。當然，造價成本可能較高，不過，相對於樓價來說，費用是划算得來。如今政府似乎忽略了填海的可行性和有效性，起碼此舉能夠解決很多長期發展的問題，而非「見縫插針」那麼短視而效益不高。
總括而言，從「辣招」實施至今，成交量雖然大幅萎縮，而樓價始終「穩而不跌」，反映市民對政府增加土地供應的能力有所懷疑。
從上述的分析清楚看到，兩大因素──外圍環境，包括美國退市從而改變低息環境和香港內部土地供應得以增加的因素，都未有任何重大改變。換言之，支撐樓價的低息環境和有限供應量情況未改，香港樓價也缺乏顯著下跌的空間，樓價難以大幅回落，令「辣招」無從取消，這種「膠著」的狀態，在未來一年相信仍然會持續。
在這個發展趨勢下，明年香港樓價估計還會在成交量少(兼且愈趨向集中在一手樓市場)、價格整體橫行、樓價不會顯著上升但也不會顯著回落、「辣招」也繼續推行的「膠著」狀態下運行。
如今買樓是否一個好的投資選擇呢？筆者認為，今時今日的環境並非好時機。首先，樓宇在交易市場上的流轉性風險有增無減。換言之，投資者購入樓宇後不容易再出售。若急於周轉，恐怕只能以較低的價格才能脫手。
由於額外印花稅(SSD)變相三年緊綁著流轉速度，投資者三年內脫手都要付出相當代價，反過來看，回報率及流通性較的高投資選擇比比皆是，例如REITs、公用股、人民幣定期等。尤其是小投資者，直接投資在物業要冒投資過度集中的風險，相比之下，現時本港投資物業的確並非一個優選。
再以目前淨租金回報約3%衡量，相對美國十年期國債孳息率約2.7%，回報雖不算太差，但目前物業轉手的流通性風險上升，加上不排除政府在樓價有企穩甚至弱勢回升下「再加辣」，亦蘊含政策風險，如今購置物業，樓價大升的機會不大，但有什麼「黑天鵝」的不利事件出現，則有大幅下跌的可能性。起碼短期內投資物業的吸引力已大不如前。